風傳媒 2021-06-23 05:30
作者/林清發
本人於5月14日風傳媒發表：「航運股的今生，口罩股的前世」一文，前幾天看到財經文化董事長謝金河臉書、及6月20日先探周刊謝董：「長線與短線，...投資與投機大不同，搭乘台股下個新里程」一文。分別回應本人文章，提出內容大意：「質疑航運業與口罩業產業面不能對比」、「本人用短線思維去批判顏益財」、「航運三雄市值大增，及新造船數量多，代表競爭力提升，持續看多」、「暗諷本人需要多閱讀，把基本面放在心中」等四項批評。
謝董是目前台灣財經界指標性領導人之一，本人也是他長期的粉絲，對其指教當然誠惶誠恐，所以即在其「臉書」，及轉載其文章的「經濟日報」、「聯合報」讀者留言，分別提出解釋，惟均遭刪除，沒有回應，另外風傳媒亦告知，收到揚言對本人提告匿名信一封，所以本人不得已，才再公開投書說明。
一、航運業是標準景氣循環股
首先我還是要再次強調，航運業是標準景氣循環股，例如：過去陽明十年從來沒有配息，據估計目前負債仍有大約1,464億，得到證明。此次若是真如法人最樂觀預測，今明二年稅後EPS都是30元，但是此後8年又進入另一景氣衰退，EPS都回歸為0，那未來十年也只剛好還清債務，完全發不出股利，請問現在股價約140元，比中華電114元更高，基本面依據是什麼？
依照陽明董座鄭貞茂的說法，是EPS比中華電高。但是，中華電沒有景氣循環問題，過去10年每年EPS都4元上下，未來也有同樣實力，每年都可以穩定配息4、5元以上，而陽明現在及短期內的未來，都完全沒有能力分紅給股東，我的文章只是理性分析，台股以EPS至上，主張是否合理？我想讀者心中自有一把尺。
謝董自貨櫃三雄登上150元，萬海甚至突破200元，卻於此時看好，而且說「如果貨櫃航運的景氣是置之死地而後生的十幾年大景氣，這次千萬別短線操作，手上有低持股成本的航運股會立於不敗之地」，上船就不要當盲劍客，本文除回應其質疑外，並分析其喊進是否有道理？
二、質疑航運業與口罩業，產業面不能對比
引述謝董文章原文：「有人把貨櫃航運當成口罩股…去年恆大(1325)漲到二一六元，市值跑到一八四億，我說我要是恆大老闆，可能會把公司股票全賣掉，因為要設一條口罩生產線不必花幾億，…但是貨櫃船不是想買就能唾手可得，這是重資本投資，…跟口罩產業不太一樣」。
謝董質疑與許多散戶投資人一樣，只看我的文章標題就批評；事實上本人「航運股的今生，口罩股的前世」一文，完全沒有提到口罩業的經營，更沒有做航運與口罩二種產業經營的比較，只分析兩者在COVID-19疫情的突發事件中，帶來短期高獲利的EPS，炒作股價的手法，及預測未來可能同樣會崩跌的結果做比較，完全沒有謝董在臉書表示，本人看衰台灣航運業，或是看輕台灣，在此先聲明。
但是，去年2、3月疫情全世界爆發時，謝董亦同樣公開喊話，「買口罩，不要忘記買股票」，當時也造成口罩股飆漲，但是事隔不到幾個月，股價全部暴跌，股民血流成河，受傷極為嚴重。當時謝董吹捧口罩股，誇讚：「口罩國家隊」、「拉動巨大產能，成為傳奇！」、「台灣走向世界最好機會！」、「台灣人終於找回光榮感！」...等等，可是把囗罩股捧上天，而且從來沒有聽過謝董警告投資人，恆大 (1325) 漲到二一六元太高，要賣了，現在說：「我要是恆大老闆，可能會把公司股票全賣掉」，是否馬後炮呢？
三、用短線思維去批判台驊董事長
引述謝董文章原文:「千萬不要把自己當上帝，去審判別人...我說台驊董事長不是到了高檔才在喊航運景氣有多好，....這個時候用短線思維去批判他，只透露執筆人用短線思維來批判他」。事實上，我是從長線思維，我是用月線而非日線圖型去做比較，然後去質疑顏董的喊話，會造成短期股價的炒作。
顏董是低我二屆的海洋大學航管學弟，我知道他學有專精事業有成，對他個人只有尊敬沒有偏見，所以當然同意謝董稱：「顏董去年就看旺航運」，但是，事實上不只他，去年底還有很多專家，都已經看好航運要景氣上揚了。顏董是在今年5月24日航運股價達百元以後才喊：「一張不賣、奇蹟自來，反向加碼、綿延不絕」，而且其後股價繼續上揚後，他還特別強調：「反向加碼、綿延不絕」，所謂「綿延不絕」應該就是暗示：「現在很便宜，快買可以長期持有」，這樣的喊話，不只與航運專業應該完全無關，而且會誤導無知的投資人，以為百元航運股很便宜，而搶進可以「長期持有」，進而無理性飆漲，這是我認知的炒股，我只是提醒投資人，航運股是景氣循環股，高EPS只是短期現象，將來股價可能與口罩股炒作一樣血本無歸。
四、航運三雄市值大增，及新造船數量多，代表提升台灣的競爭力
引述謝董文章原文：「還有一個是台灣三大貨櫃船運公司獨具慧眼，最早意識景氣會好，長榮預訂71艘新船，……這次台灣貨櫃三雄市值大增，競爭力又更上一層樓，到十五日為止，長榮市值已躍升至第九、市值258.8億美元，對比船舶噸位數接近的赫伯羅特市值330.96億歐元，已有直追態勢。……」。
事實上，在航運業大洗牌時代，2015年擁有70多艘貨船的韓進海運連續虧損4年，因債務高達59億美元，2016年公司宣告破產。當時除了韓進海運，南韓另一家現代商船差點被淘汰，日本三大海運商（編按：川崎汽船、商船三井及日本郵船）也差點出局，陽明也因為政府紓困600億才沒有「翻船」，它們都是因為在2010年景氣大好時造船太多，當產業後來進入殺戮時代、運能過剩，才陷入困局。
經查，當前各大貨櫃船公司自有船比率也都偏低，依據Statista網站2021年5月20日專業調查世界領先的貨櫃船運營商自有船和租船比例，顯示：丹麥馬士基航運（Maresk, 412萬TEU，佔世界16.96％）自有與租船之比例為200：413，地中海航運（MSC, 386萬TEU）比例為169：425，中國中遠海運集團（COSCO, 303萬TEU），比例為123：433，法國達飛(CMA, 300萬TEU)比例為 123：423，德國赫伯羅特(Hapag Lloyds, 175萬TEU）比例為177：318。只有台灣船隊長榮 (131萬TEU) ，比例為113：88，萬海 (33萬TEU) ，比例為79：60，台灣兩家業者自有船比例都高於競爭者。所以說台灣船隊現在新造船多，即代表洞察先機，將來競爭力將較強，確實有些牽強。
德國赫伯羅特(Hapag Lloyds)於德國法蘭克福證交所上市，資本額86億美元，是長榮的4倍，今年第一季EPS 8.4元，比長榮7元多，但是赫伯羅特這波股價從去年最低點反彈至今漲了4倍，甚至上星期已回檔；長榮股價漲了15倍，而且還在飆，現在謝董以長榮比德國赫伯羅特股價飆漲多4倍、膨脹出來的「市值」，說長榮競爭力已快要超過赫伯羅特，聽起來實在怪怪的？
德國赫伯羅特截至2021年3月31日，其股權分佈中流通在股市只有3.6%，如果要炒作，應該比長榮容易得多，但是赫伯羅特在當地股市看來相對沒有炒作情形，所以謝董應該需要進一步說明，企業為什麼只靠股價上漲，就可以提升競爭力？否則所有老闆炒股就好，何必認真經營產業呢？
五、航運業基本面：全球沒有航運基金，也無貨櫃航運基金
2000多年前古羅馬哲學家西塞羅曾說：「誰控制了海洋，誰就控制了一切」，這也描述了人類為什麼一直在追逐海洋霸權。但是航海業商業化，尤其近五十年進入貨櫃定期航運服務後，因作業與服務同質性高，各航商競爭極為激烈，就變成是低獲利高風險產業。
我想大家一定不能否認，華爾街的基金經理人，堪稱全世界對金錢財務最敏感的一群人，但是到今天為止，全球基金業者沒有發行過「航運基金」，也沒有「貨櫃航運基金」，只有在紐約證交所發行的唯一一檔、由全世界50大散裝貨船組成的Breakwave Dry Bulk Shipping ETF (代號：BDRY)；這個ETF在上星期也大幅回檔15%。所以我願意列出下面三個航運業的基本面，以佐證我認為貨櫃航運業高運價只是偶發情形、不是常態，應該會隨疫情控制，慢慢恢復正常：
1，航運管理面：國際分工降低成本
海運服務業屬低獲利高風險，為降低成本，其產業之分工細緻，是所有產業之最。例如：長賜輪即是個國際分工合作的典型。長賜輪事件發生後，最廣為流傳的說法是，「臺灣以一己之力堵住了蘇伊士運河」。然而，這是很不準確的，因為長賜輪的身世是比較複雜的：船東並不是長榮海運，而是日本正榮汽船株式會社，船籍國是巴拿馬，船籍國就是懸掛該國的國旗，向該國繳納相關稅收，負責資產管理是德國的貝仕船舶管理（Schulte Group），25名船員全部為印度籍，臺灣長榮海運只是以租船人實際投入航舶運營而已，目前全世界應沒有一種產業像海運服務業如此錙銖必較，要向世界每種服務提供者盡可能尋求廉價資源。
事實上長賜輪這案子，真正有跨國經營能耐、實力「深不可測」者，應是德國貝仕集團，但這家百年老店卻連海運業內人士都很少聽聞；貝仕集團是全球領先的船東和船舶管理人，目前集團自有船舶100艘左右，總管理船舶數更達到600多艘，又一次顯示航運業界的「大哥大」，並不一定要親自站在台前。
2，航運營運面：航運破產、併購、重整是常態
美國早在1916年的海上運送法(Shipping Act)，即開始對於海運業者彼此結為同盟，給予豁免反托拉斯法 (Anti-trust) 的特權；一直到貨櫃運輸興起，美國聯邦海事委員會1984年修訂之海運法，及1998年海運改革法（Ocean Shipping Reform Act of 1998），除取消不得協議壟斷運價外，都維持這種特權，後來的歐盟及世界各國，大概也都維持這樣的基調。
儘管如此，在2008年以前，知名的美國的海陸輪船 (Sealand) ，英國的鐵行 (P&O) 及荷蘭渣華 (Nedlloy) 皆老早就被併購。十年後的另一個景氣循環，2017年先有韓進海運倒閉，又有美國總統輪船公司 (APL) 被法國達飛海運 (CMA) 併購等事件；接著，四大海運聯盟分別重組，成為 THE Alliance ， Ocean Network Express 以及 2M 等三個新聯盟。
連美國、英國、荷蘭這樣高度重視海權的國家，歷年來都有不少民營航運業者被完全逐出市場，你不得不承認，航運業實在是艱困產業。
我們一般的觀念，開車撞到橋樑或是路樹，就是按照損害額全部賠償；託運貨物損壞，貨運公司就是需要依照損壞程度全額賠償，也就是以民事責任而言，債務人對自己之債務負無限責任。但是，從長賜輪事件，我們知道船舶撞壞運河，可以依據「1976 年船舶所有人責任限制公約」，主張不以總財產為「責任財產」，僅以一定之財產，負有限責任。
我們長榮海運租借使用的長賜輪，承運中國貨主的貨物，可以依據「1924年海牙規則」及「1968年海牙威士比規則」主張免責，一毛錢都不賠。當然，這些公約都已經納入各國海商法，我國海商法69條及21條，亦分別納入前述二公約之規定。
類似這樣的海事公約就有十多個，另外，例如船舶是動產，但是公約交付予其不動產之地位，可以行使抵押權、留置權、優先權等；甚且興建中的船舶，也可以行使抵押權，先向銀行融資運用。
六、結論
從以上航運產業基本面的分析得知，航運業的經營確實是高風險低利潤的產業，所以需要給各方面的優惠與獎勵。另外，貨櫃運輸因為服務標準化、同質性高，所以經營規模越大，成本越容易壓低，造成大者恆大，進而使破產、併購、重整變成常態。馬士基總裁甚至預言，至2027年時，世界遠洋貨櫃公司將只剩三家。
所以我預測，面對目前航運業的高獲利，若是在1、2年內各國航政監管單位沒有檢討，特別給予航業的反免反托拉斯法 (Anti-trust) 免責權，若沒有國家向聯合國提出，應給予航業財產賠償有限責任、對貨物運送損害可以免責等公約，則代表各國監管單位還是將目前高運價，視為偶發事件而已。
另一個重要指標是，重視海權的美、英、荷蘭等國家，貨櫃船隊是否再現？若是沒有，那意味著目前的高運價，當地業者應該也僅視為短期現象。所以，謝董認為我國航運股，除了股價上漲膨脹的「市值」，及「比較多的造船計畫」以外，我建議若能提出更多支持貨櫃三雄繼續向上漲的具體事證與作為，而且有可持續的利多，我就稱呼他為：「台灣股神」。
林清發
學歷：中華民國國立清華大學核子工程學士 (1971.10 ~ 1975.06) 、美國普渡大學機械工程碩士 (1977.08 ~ 1979.08) 、美國普渡大學機械工程博士 (1979.08 ~ 1982.12) 。
經歷：國立陽明交通大學機械工程系終身講座教授 (2016年退休)
謝金河
謝金河，股市媒體人，《今周刊》發行人。1958年1月生於臺灣雲林縣西螺鎮，福佬客家人。雲林縣私立正心高級中學、國立臺灣師範大學附屬高級中學、國立政治大學企業管理學系學士、國立政治大學東亞研究所碩士。曾任財訊文化總編輯，臺北市政府柯文哲市府市政顧問，中信金融管理學院講座教授。曾於2016年、2017年參加亞太經濟合作會議（APEC）臺灣特使團領袖代表顧問。
110.06.25轉載
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